Devaluación, crisis financiera y peligros para Latinoamérica – Por Pablo Wahren y Federico Kucher
Los conceptos vertidos en esta sección no reflejan necesariamente la línea editorial de Nodal. Consideramos importante que se conozcan porque contribuyen a tener una visión integral de la región.Por Pablo Wahren* y Federico Kucher
Las crisis financieras nunca se anuncian. Existen de distintas clases y formas. Son un “cisne negro” que le quita el sueño a los inversores, economistas y funcionarios. Las tensiones cambiarias de 2018 se convirtieron en la principal pesadilla en las economías emergentes. La magnitud de las devaluaciones no fueron iguales en todas las economías, pero el riesgo de que se potencie la inestabilidad comenzó a ser la preocupación central para los países de América Latina, Asia y África.
¿Cuáles son los elementos que incentivan el retroceso de la confianza en las monedas de las economías emergentes? Pueden resumirse en distintos puntos: Estados Unidos avanza en el incremento de la tasa de interés, la deuda de las economías no desarrolladas se encuentra en picos históricos, los déficits de cuenta corriente son elevados respecto de los observados hace una década y las cuentas fiscales de gran parte de los países se ubican en situación de desequilibrio (o equilibrio inestable).
Este documento se enfoca en analizar cuáles son las causas y las posibles consecuencias del efecto contagio de las devaluaciones en Latinoamérica. El trabajo se divide de la siguiente forma: en el primer apartado se analiza la suba del dólar en forma de espejo registrada en agosto en algunos de los principales países emergentes del mundo. Se destaca que tanto la Argentina como Brasil fueron algunas de las economías de la región más afectadas. En el segundo apartado se revisan cuáles son los elementos teóricos que operan para generar el contagio de la volatilidad cambiaria. En el tercer apartado se ofrecen dos hipótesis sobre los dos canales principales que estarían potenciando las devaluaciones en simultáneo, en 2018, en la región. Estos mecanismos tienen un fuerte peso financiero, en los que destacan el rol de los inversores, que llevan sus capitales hacia activos de menor riesgo y el papel de grandes fondos de inversión, que realizan cambios de composición en sus carteras de activos. Para cerrar el documento se realizan comentarios finales en los que se menciona la necesidad de actuar en forma coordinada para contener el contagio cambiario, con el objetivo de moderar el impacto en la economía real (empleo, producción y consumo).
El riesgo de contagio cambiario para América Latina
Las devaluaciones encadenadas de las economías, al igual que ocurrió con la crisis asiática de finales de los noventa, empiezan a ser una amenaza importante en América Latina. Las luces de alerta se encendieron, principalmente, en la región, puesto que la falta de estabilidad con el tipo de cambio empezó a afectar fuertemente a dos de las tres economías más importantes de la región (Brasil y Argentina).
En agosto, la pérdida de valor de las monedas emergentes se sintió desde Asia hasta África, pasando por América Latina. Los analistas de la agencia financiera Bloomberg hicieron uno de los gráficos más intuitivos para entender la situación. El valor del real (moneda brasileña) pasó de 3,8 a 4,2 reales por dólar, el peso argentino pasó de 28 a 40 pesos, la lira turca pasó de 5 a casi 7 y el rand sudafricano de 13,2 a 14,5.
Turquía, Sudáfrica, Argentina y Brasil parecen haber entrado en una especie de ciclo vicioso de depreciaciones de las monedas, que se retroalimenta. Las consecuencias, por ahora, son impredecibles para estas economías.
Los elementos de contagio de las devaluaciones
¿Por qué se producen estas devaluaciones en simultáneo? ¿Es una casualidad o un efecto contagio propio de la arquitectura financiera internacional y de los patrones estructurales de inversión y comercio que entrelazan a las economías emergentes? Las señales sobre que en 2018 existe un proceso de contagio de las devaluaciones hacen interesante analizar los aspectos financieros y de la economía real que lo podrían estar provocando.
En la literatura económica el problema del contagio de las devaluaciones tiene mucha tinta escrita y, especialmente, una gran cantidad de investigaciones de los años noventa, cuando las crisis del Tequila y del Sudeste Asiático provocaron quiebras bancarias y fuerte tensión para las economías emergentes a nivel internacional. Economistas de todas las corrientes intentaron dar sus explicaciones sobre este problema.
Los papers del Banco Mundial sobre las lecciones de la crisis asiática son algunos de los más citados en la academia para revisar canales de transmisión del contagio cambiario[1]. Los intentos de entender el vínculo de los contagios involucraron a todos los actores del sistema financiero, incluso asociando el comportamiento de los inversores de Nueva York con las tensiones de los países emergentes[2].
Los economistas del Centre for Economic Policy Research fueron algunos de los que hicieron el pantallazo más interesante sobre los mecanismos que producen el contagio cambiario entre las economías (propagando las devaluaciones y la inestabilidad). El planteo de la institución es que la “mundialización de los mercados financieros” es uno de los elementos que favoreció el efecto contagio. Los mercados interconectados a partir de las operaciones interbancarias, contratos de futuros, opciones y swaps generan un caldo de cultivo para que pueda ocurrir la inestabilidad en simultáneo. El otro factor que tiene peso relevante es la apertura de la cuenta capital de las economías, permitiéndoles a los inversores entrar y salir en forma especulativa.
Estos dos elementos posibilitan el contagio, mientras que las cuatro vías que pueden mencionarse como mecanismos de propagación son las que siguen:
- El canal de comercio de bienes y servicios. La devaluación vuelve más competitivas las exportaciones de un país y encarece las importaciones desde el resto del mundo. La consecuencia es que los países con alta integración comercial se ven forzados a ajustar las monedas para mantener los niveles de intercambio comercial.
- El rol de los inversores. La mayor parte de la inversión de cartera en el mundo se lleva a cabo por inversores institucionales, es decir, grandes fondos de inversión, de pensiones, grandes empresas de seguros y grandes bancos comerciales que gestionan los activos financieros de sus clientes. Los gestores de estos fondos tienen que cumplir dos requisitos. Uno: los clientes les exigen una determinada rentabilidad mínima, que muchas veces es contractual. Dos: necesitan mantener una parte líquida de la cartera para responder a los clientes que desean retirar sus inversiones. Estos dos efectos hacen que las pérdidas sufridas en un determinado país obliguen a los gestores a liquidar otras inversiones (para mantener la rentabilidad mínima contratada o para seguir manteniendo una proporción de la cartera en situación de liquidez). Esto provoca una caída de los precios de los activos financieros en otros países y devaluación.
- El efecto precaución (o de refuerzo de la especulación). Los gestores de fondos empiezan a retirar sus inversiones de los países que están en una situación económica similar al país que devaluó (o que muestra una tensión financiera). Esto puede hacerse con un criterio preventivo o con ánimo especulativo. En el primer caso es para evitar que las carteras pierdan valor y, en el segundo, porque apuestan a la caída de los precios.
- El impacto bancario. Las crisis de tipo de cambio pueden provocar una crisis bancaria, especialmente en los países emergentes. Una de la forma de relacionar estas variables es que la devaluación lleva a las autoridades a subir la tasa de interés. Esto provoca presiones sobre el negocio bancario por motivos como la suba de la mora de los créditos. El problema de un banco en un país puede trasladarse al resto de las filiales en otros países y agregar inestabilidad financiera que termina en inestabilidad cambiaria.
Los posibles mecanismos de contagio financiero en 2018
Las señales de contagio entre las monedas de los países emergentes en 2018 pueden pensarse más fácil teniendo frescos los elementos que describe el Centre for Economic Policy Research para explicar la propagación de las devaluaciones. La relación comercial no parece ser el vínculo adecuado para entender los episodios de este año sino que el efecto contagio parece asociarse, en mayor medida, a elementos financieros[3]. Existen dos puntos clave que podrían estar potenciando el contagio.
a) La fuga hacia la calidad
La hipótesis más sencilla de evaluar es que en 2018, tras un 2017 de fuerte optimismo entre los inversores globales y la caída del riesgo global, los capitales empiezan a retornar hacia los activos de calidad (es decir de menor riesgo de los países desarrollados) y aceleran la salida de capitales de todas las economías emergentes. La suba de la tasa de interés de Estados Unidos, que para mitad del año que viene se estima en 3,5 por ciento -contra los 2,8 por ciento actuales- es uno de los factores que puede estar potenciando esta situación, al mejorar el rendimiento de las inversiones en Estados Unidos.
¿Es una idea sin fundamentos? Las señales son claras sobre un cambio de la tendencia en el flujo de los capitales globales. Los flujos de ingresos de capitales netos de inversores no residentes a las economías no emergentes se encuentran en los niveles más bajos desde finales de 2016, y la tendencia podría ser persistente.
No es el único indicador para observar la situación. El rendimiento de las acciones en los países emergentes junto con el movimiento de las monedas resultan dos variables clave para adelantar que los capitales no sólo dejaron de ingresar en 2018 a las economías en desarrollo sino que empiezan a salir en busca de activos más seguros.
Los índices del MSCI, una de las instituciones que realiza indicadores agregados para ver en conjunto la evolución de los países emergentes, permite cuantificar la situación[4]. El índice de acciones emergentes (MSCI-Emerging Markets Index) indica que hubo una caída en las bolsas del 20 por ciento este año. Esta magnitud de pérdidas no puede explicarse sin que haya capitales saliendo de las economías no desarrolladas.
La caída de las acciones por la fuga de capitales (se venden los activos y se cambian a dólares las inversiones para salir del país) provoca un efecto asociado: la devaluación. Esto se debe al incremento en la demanda de divisas. En el cuadro que sigue se presenta el índice de monedas emergentes del MSCI, el cual muestra que las monedas se debilitan contra el dólar en la medida que cae la cotización del indicador. A principio de año, el índice era de 1.700 puntos básicos, mientras que a fines de agosto se ubicó en 1.550, lo que implica una devaluación promedio de los emergentes de casi 10 por ciento.
Los principales centros de estudio financiero a nivel global se encuentran preocupados por la posibilidad que las devaluaciones se puedan acelerar en los próximos meses. El Institute of International Finance (IIF) es uno de los que sigue el tema más de cerca y asegura que el problema se sentirá, principalmente, en los países que en los últimos años concentraron los ingresos de capitales hacia las economías emergentes. Los más expuestas a este riesgo de concentración, según la institución, son:
- Sudáfrica
- Argentina
- Turquía
- Colombia
- Egipto
- México
- Indonesia
b) El rebalanceo de carteras de los fondos de cobertura
Una hipótesis interesante para analizar es que el contagio financiero de las devaluaciones en las economías emergentes no está ocurriendo sólo por la fuga de capitales hacia la calidad. El efecto podría estar potenciado por el rebalanceo de las carteras de bonos de los grandes fondos de inversión extranjeros. Es una variante de los motivos efecto precaución y rol de los inversores analizados en el apartado anterior.
¿Que implica el rebalanceo de carteras de un fondo de cobertura? Para responder esto se puede acudir a la intuición. Los fondos invierten en bonos de distintos países emergentes y luego los utilizan para dejar las garantías que solicitan las bolsas para comprar futuros de otros activos (es decir, derivados financieros). La compra de futuros no requiere poner plata en el momento sino congelar (dejar en garantía) algún activo -como los bonos- para que la bolsa pueda estar segura que si el inversor pierde podrá pagar su apuesta.
En palabras simples: el inversor que pierde cuando se vencen los contratos de futuros podrá vender los bonos que se dejaron en garantía y pagar lo que adeuda a la bolsa. El punto es que las bolsas solicitan la garantía por el equivalente a cierto monto de capitalización. Esto implica que si un bono baja de precio, el inversor deberá dejar más bonos en garantía o poner plata extra para asegurarle a la bolsa que podrá cumplir con su promesa al momento que venzan los contratos de futuros.
La situación afecta a los fondos de inversión extranjeros de forma directa. Cuando en un país emergente ocurre una devaluación fuerte, los precios de los bonos de esa economía tienden a caer fuerte, y las garantías armadas con esos bonos ya no son suficientes para cubrir el monto de capitalización solicitado por las bolsas. El fondo de inversión tiene que cubrir la diferencia con otros activos que no perdieron valor o con dinero.
La expectativa de los fondos es que si aumentó la volatilidad en un emergente aumentará antes o después en el resto y, por lo tanto, privilegian vender los bonos de otras economías en desarrollo para hacerse de liquidez y cubrir las garantías. De esa manera se aseguran que el activo con el que cubren la garantía no pierda valor. ¿Cuál es la consecuencia? El resultado es que la venta de bonos de otros emergentes termina potenciando la salida de los capitales y forzando devaluaciones. Este fenómeno es relevante porque los fondos de inversión manejan activos por miles de millones de dólares en el mundo, lo que implica que tienen capacidad de alterar los mercados cambiarios.
¿Cómo puede cuantificarse la situación? A diferencia de los flujos de capitales, no resulta sencillo observar en tiempo real qué hacen los fondos de inversión con su cartera de bonos ni cómo modifican la composición de sus garantías para invertir en futuros y derivados. Pero sí es posible observar algunas caídas de capitalización importantes en las carteras de bonos para observar que deberá reacomodar las estrategias de inversión.
En agosto, el caso más claro fue el de Franklin Templeton, uno de los gestores de inversión más importante del mundo. El Financial Times publicó los resultados del Templeton Global Bond Fund (TGBF), una cartera de bonos que opera desde 1986. Perdió un 4,2 por ciento en agosto y arrastra una caída de casi 6 por ciento en lo que va del último año. Se trató de la peor caída para un mes en cuatro años y se explicó por el desplome del peso argentino, que tuvo una devaluación del 30 por ciento el mes pasado[5].
Esta cartera de bonos de Templeton cuenta con activos por 38.000 millones de dólares, por lo que la pérdida en un mes fue de alrededor 1.500 millones. Pimco, BlackRock, Goldman Sachs Asset Management and Fidelity fueron otros gestores que salieron perjudicados por la crisis cambiaria de la Argentina. La amenaza es clara. La respuesta de estos gestores de fondos podría ser vender sus activos en otros países emergentes, potenciando el efecto de contagio de las devaluaciones. El efecto es el de un catalizador.
Comentarios finales
El análisis de las devaluaciones en 2018 indica que la inestabilidad cambiaria empieza a contagiarse entre las economías emergentes. Los mecanismos de transmisión son varios y se concentran en los factores financieros. Los elementos comerciales, al menos entre Asia y la región latinoamericana, no parecen estar potenciando la volatilidad de las monedas en el corto plazo. Entre los mecanismos financieros se destaca el problema de la reversión de los flujos de capitales hacia la calidad (es decir, la salida desde los emergentes hacia los desarrollados) en lo que va de este año. Esto produce presión cambiaria en los países no desarrollados por aumento en la demanda de dólares de esas economías.
El rol de grandes fondos de inversión parece ser un catalizador de la situación. Por motivos especulativos, de precaución o normativos estarían realizando movimientos de los activos que componen las carteras de inversión, potenciando la tensión cambiaria, al vender bonos de países emergentes tras la devaluación en alguna economía no desarrollada. Esta no es la causa principal del contagio de las devaluaciones pero puede ser un motivo que, en los próximos meses, acelere las presiones. Las economías más expuestas a una ola masiva de activos, salidas de divisas y correcciones cambiarias son: Sudáfrica, Argentina, Turquía, Colombia, Egipto, México e Indonesia.
Los países de Latinoamérica deberían prestar especial atención a estos problemas. En la literatura académica existe consenso acerca de que uno de los principales “cortafuegos” para frenar la inestabilidad cambiaria que llega del exterior es tener solidez en las cuentas de la balanza de pagos y bajos niveles de deuda con acreedores internacionales. La región, lejos de esta situación, se encuentra fuertemente comprometida. Los indicadores de solidez de las cuentas externas arrojan una floja performance en los últimos años.
Existen distintas acciones de política económica que deberían evaluarse si la región quiere adelantarse a los problemas para los próximos meses. Una de las principales estrategias es avanzar en medidas de regulación más estrictas de los flujos de capitales, con el objetivo de cortar la posibilidad de entradas y salidas de capitales especulativos, uno de los elementos principales que potencian la incertidumbre cambiaria de corto plazo. La posibilidad de armar integraciones comerciales estratégicas para colaborar en la reducción del rojo de la cuenta corriente es otro programa clave en esta dirección.
Puede revisarse el siguiente documento: https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/19635?locale-attribute=en
[2] Puede revisarse, por ejemplo, el documento de trabajo de Calvo (2004) en el siguiente link: https://link.springer.com/chapter/10.1057/9781403943859_5
[3] En el Anexo 1 se intenta dar un argumento a esta afirmación. Las monedas de Turquía, Brasil y la Argentina se devaluaron a la par en agosto. Se estudió el vínculo comercial entre Turquía y la región para intentar observar algún elemento vinculado a las exportaciones e importaciones (o inversiones) pero la relación comercial encontrada fue limitada.
[4] En la página web de la entidad (https://www.msci.com) puede revisarse en detalle cómo se componen los índices para países emergentes.
[5] Los datos de la evolución de este fondo pueden observarse en el siguiente link:
(*) Pablo Wahren. Licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires.
